2019年一季度量化对冲策略私募基金行业报告
摘 要
2019年1季度，a股市场迎来一波急速上涨，截止3月29日，各大指数在1季度的涨幅均超过20%，深证成指涨幅更是超过36.84%，一扫2018年指数全年下跌的熊市走势，两市成交额更是在二月底突破了万亿。在指数大涨的行情下，指数增强策略的表现优异，市场中性策略的表现也明显超过去年同期。截止3月29日，融智·相对价值策略指数涨幅为4.48%，指数的涨幅已经超过去年同期的1.75%。
去年三季度开始，小市值及成长股因子开始触底反弹，今年1季度，小市值成长股股票表现好于大盘股，市值因子（小盘股-大盘股）相对收益为4.24%，价值因子（价值-成长）相对收益为-9.47%，风格的差异要明显强于市值的差异。
从股指期货合约的基差走势来看，随着股指期货的逐步放松，贴水状况逐步改善，今年1季度的贴水状态明显好于去年同期，且常有正基差，这对于对冲策略来说更加有利。
展望2季度，我们认为市场在经历1季度的快速上涨之后，市场情绪得到了宣泄，投资者对于基本面的担忧，外部环境的不确定性以及多空双方的较量会变得更加频繁，指数的波动可能更大，市场大概率会在波动中上行。政策方面，监管层对股指期货的放松态度愈发明显，新品种的上市也可期待。在这样的环境下，相对价值策略作为一种防守策略能有效的降低组合波动，也适合风险承受能力比较低的投资人。具体的策略推荐方面，我们推荐叠加t0策略的市场中性策略，股指cta策略。
一
相对价值策略行业概况
从我们统计的正在运行的相对价值策略基金数量来看，以股票市场中性，套利策略为主的基金仍是目前国内私募投资领域的少数，数量占比只有4%。以中基协统计的大约2.2万亿的备案规模来估算，这类策略管理的规模大约在800-1000亿之间，公司数量在400家左右。
图1-1：相对价值策略基金数量占比
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/31）
从18年至今产品的月度发行统计来看，产品的发行相比策略的收益呈现明显的滞后性，上半年随着相对价值策略的持续优异表现，产品的发行数量也持续增加，而年中之后随着市场成交量的急剧下降，相对价值策略也开始出现回撤，产品发行数量开始减少。10月份之后发行数量又开始增加。今年1月份新产品的发行数量明显高于去年4季度。
图1-2：2018-2019年相对价值策略基金月度发行数量
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/31）
二
a股市场与相对价值策略表现
2019年1季度a股一扫去年的下跌态势，各股票指数在一季度均有较大程度的上涨，从指数上来看，去年跌幅最大的中证500和中证1000在1季度的涨幅超过30%。
图2-1:2019年一季度主要市场指数收益率
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
从私募排排网划分的八个主要投资策略的表现来看，今年表现最好的无疑是股票策略，而相对价值策略在2018年还能取得正收益，管理期货，固定收益和相对价值在去年均有正收益，相对价值指数以1%的平均收益排第三。
图2-2:2018-2019年融智策略指数收益
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
我们统计了截止2019年3月底运行满一个季度的相对价值策略基金的表现，超过80%的基金在今年取得了正的收益，一季度的平均收益为5.75%，超越去年同期收益一倍多。
图2-3:2019年1季度相对价值策略基金收益统计
2019年1季度 2018年1季度
平均数 5.75% 2.16%
中位数 3.89% 1.77%
正收益比例 86% 71%
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
从相对价值策略指数的走势来看，去年四季度随着政策的不断吹风与股指期货的放松，市场环境有了变化，一方面股指放松有利于提高策略的对冲效率和降低成本，同时市场的活跃度开始增加，随着a股市场的不断回暖，相对价值指数也开启了上涨。截止到3月29日，相对价值策略指数今年以来的涨幅为4.48%。
图2-4:2018-2019年融智·相对价值策略指数走势
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
从指数的年度收益来看，2013年至今，相对价值指数每年均能有正收益，但从最近3年来看，政策限制对该策略的收益影响明显，指数平均年度收益没有超过2%。
图2-5：融智·相对价值指数年度收益
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
三
相对价值策略1季度业绩归因
根据我们的业绩归因模型统计数据显示，相对价值策略的平均alpha在2018四季度之后有明显的回升。主要原因我们认为一方面是年末股指期货在保证金比率、手续费和开仓手数方面进一步放松，降低了alpha策略的对冲成本，提高了资金利用效率，再加上市场的触底回升，对于策略的alpha也有进一步的提升。但今年以来，相对价值策略的alpha没有明显上涨，我们分析主要的原因一方面是经历过去年的市场单边下跌之后，对冲策略的风险敞口在持续下降，因此在指数的快速上涨中，股指期货对冲掉了股票持有段的大部分收益，策略没有风险敞口的收益。另外由于在单边上涨的行情中，相对价值策略持股端相对较高的换手率同时增加了交易成本，导致alpha的收益增加不明显。但是总体来说，alpha的绝对水平还是有明显的提升的。
图3-1:2018-2019年相对价值策略全市场alpha走势
数据来源：私募排排网-组合大师（2019-3-29）
从相对价值策略的风险敞口来看，从2018年开始，这类策略的风险敞口持续下降，到四季度时几乎没有敞口，今年一季度之后，又有缓慢回升，但整体来看，风险敞口依然很低。
图3-2：2018-2019相对价值策略市场因子暴露
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
在市值因子的暴露上，小盘股因子暴露持续下降的趋势在去年四季度有所缓解，并在1月份的时候开始上升。
图3-3：2018-2019相对价值策略市值因子暴露
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
从风格因子暴露来看，与小市值因子类似，价值因子在经历了过去几年的持续上升之后，去年11月份开始有所降低。一方面与市场风格变化有直接关系，但这个是短期的反弹还是长期反转依然需要观察。
图3-4：2018-2019相对价值策略价值因子暴露
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
综合来看， 相对价值策略整体暴露了一定的风险因子暴露，这部分因子更多体现在风格（成长/价值）方面，而在市值的暴露上则相对较少。
四
相对价值策略收益影响因素
从各个主要因子过去一年的走势来看，市场因子在2019年快速上涨，各大指数均有超过20%的涨幅。因此在持股端，通过持股获取alpha收益的情况较好，靠基本面因子选股的alpha策略，尤其是中长期持股风格的策略，在2019年1季度的表现相对较好。
市值因子（小盘-大盘）在1季度呈现震荡向上的走势，3月份指数调整时则大盘股的波动要小于小盘股。
图4-1：2019年市值因子收益率走势
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
今年1季度价值因子（价值-成长）表现持续走弱，这与今年这波行情的风格分化有关，虽然是市场普涨，但成长股由于在过去今年跌幅较大，很多股票处于超跌的水平，一旦遇到行情回暖，涨幅要快于大盘蓝筹，尤其是在2月份，成长股的涨幅明显快于价值股，3月份的市场调整则两类风格则表现差不多。
图4-2:2019年价值因子收益率走势
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
从主要指数的今年1季度的换手率和成交额来看，沪深300和中证500的换手率和成交额在今年均创下了2018年以来的新高，市场的活跃度和信心都有了明显的提升，二月底开始，两市成交量更是突破了万亿大关。
图4-3：2018-2019沪深300与中证500换手率
数据来源：wind，私募排排网研究部(2019/3/29)
图4-4：2018-2019沪深300与中证500全年成交额
数据来源：wind，私募排排网研究部(2019/3/29)
股指期货作为相对价值策略最主要的对冲手段，保证金比例，手续费，开仓手数和基差都是影响策略收益的重要因素。今年以来，随着市场行情的好转，信心的恢复，以及股指期货放松对交易的持续改善，主要的股指期货合约基差逐步缩小，长期负基差有明显改善。
图4-5:2019年主要股指期货合约基差走势
数据来源：wind，私募排排网研究部(2019/3/29)
随着国内量化对冲私募参与者越来越多，对策略的持续优化显得特别重要。除了传统的基本面因子选股与量化选股之外，高频交易也越来越多应用到国内的量化策略中去，针对a股来说，由于交易规则限制，在有底仓的情况下，股票t0交易最多只能做到日内回转一次的交易，因此个股日内振幅越大，t0收益越丰厚。今年1季度，随着监管层对交易限制的逐步放松，股票的交易量和日内活跃程度在不断增加，这对于高频策略有一定的利好。
图4-6:2019年沪深300个股日内振幅
数据来源：wind，私募排排网研究部(2019/3/29)
图4-7:2019年中证500个股日内振幅
数据来源：wind，私募排排网研究部(2019/3/29)
总的来说，2019年1季度，市场交易逐步活跃，股指期货负基差在改善，对于提高相对价值策略收益有利，今年1季度相对价值策略的整体表现也要明显好于去年同期。但在股市大涨的前提下，对于稳健的相对价值策略来说并不具有十分的吸引力。
五
相对价值策略2季度展望及投资建议
展望相对价值策略在2019年2季度的表现，我们认为有一下几个方面值得关注：
一、股指期货交易进一步放松。今年3月份，中金所向各会员单位下发通知表示，为了适应股指期货常态化管理的需要，废止2015年股灾期间发布的《关于进一步加强客户管理的通知》，这也是监管层放松股指期货交易限制的进一步表态。同时市场也给予了积极的反馈，股指期货的成交量也稳步攀升。
二、股指期货基差贴水进一步缓解。随着股指期货交易限制的逐步放松以及市场行情本身的逐步回暖，股指期货基差贴水的情况在逐步改善。
对于2季度市场情况，我们认为随着基本面情况的逐步明朗，市场有望在震荡中上升。具体的策略投资建议上，我们建议关注指数增强策略，尤其是中证500指数增强；其次我们认为低换手率的基本面因子alpha模型也将会有更好的表现。
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去年三季度开始，小市值及成长股因子开始触底反弹，今年1季度，小市值成长股股票表现好于大盘股，市值因子（小盘股-大盘股）相对收益为4.24%，价值因子（价值-成长）相对收益为-9.47%，风格的差异要明显强于市值的差异。
从股指期货合约的基差走势来看，随着股指期货的逐步放松，贴水状况逐步改善，今年1季度的贴水状态明显好于去年同期，且常有正基差，这对于对冲策略来说更加有利。
展望2季度，我们认为市场在经历1季度的快速上涨之后，市场情绪得到了宣泄，投资者对于基本面的担忧，外部环境的不确定性以及多空双方的较量会变得更加频繁，指数的波动可能更大，市场大概率会在波动中上行。政策方面，监管层对股指期货的放松态度愈发明显，新品种的上市也可期待。在这样的环境下，相对价值策略作为一种防守策略能有效的降低组合波动，也适合风险承受能力比较低的投资人。具体的策略推荐方面，我们推荐叠加t0策略的市场中性策略，股指cta策略。
一
相对价值策略行业概况
从我们统计的正在运行的相对价值策略基金数量来看，以股票市场中性，套利策略为主的基金仍是目前国内私募投资领域的少数，数量占比只有4%。以中基协统计的大约2.2万亿的备案规模来估算，这类策略管理的规模大约在800-1000亿之间，公司数量在400家左右。
图1-1：相对价值策略基金数量占比
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/31）
从18年至今产品的月度发行统计来看，产品的发行相比策略的收益呈现明显的滞后性，上半年随着相对价值策略的持续优异表现，产品的发行数量也持续增加，而年中之后随着市场成交量的急剧下降，相对价值策略也开始出现回撤，产品发行数量开始减少。10月份之后发行数量又开始增加。今年1月份新产品的发行数量明显高于去年4季度。
图1-2：2018-2019年相对价值策略基金月度发行数量
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/31）
二
a股市场与相对价值策略表现
2019年1季度a股一扫去年的下跌态势，各股票指数在一季度均有较大程度的上涨，从指数上来看，去年跌幅最大的中证500和中证1000在1季度的涨幅超过30%。
图2-1:2019年一季度主要市场指数收益率
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
从私募排排网划分的八个主要投资策略的表现来看，今年表现最好的无疑是股票策略，而相对价值策略在2018年还能取得正收益，管理期货，固定收益和相对价值在去年均有正收益，相对价值指数以1%的平均收益排第三。
图2-2:2018-2019年融智策略指数收益
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
我们统计了截止2019年3月底运行满一个季度的相对价值策略基金的表现，超过80%的基金在今年取得了正的收益，一季度的平均收益为5.75%，超越去年同期收益一倍多。
图2-3:2019年1季度相对价值策略基金收益统计
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平均数 5.75% 2.16%
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数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
从相对价值策略指数的走势来看，去年四季度随着政策的不断吹风与股指期货的放松，市场环境有了变化，一方面股指放松有利于提高策略的对冲效率和降低成本，同时市场的活跃度开始增加，随着a股市场的不断回暖，相对价值指数也开启了上涨。截止到3月29日，相对价值策略指数今年以来的涨幅为4.48%。
图2-4:2018-2019年融智·相对价值策略指数走势
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
从指数的年度收益来看，2013年至今，相对价值指数每年均能有正收益，但从最近3年来看，政策限制对该策略的收益影响明显，指数平均年度收益没有超过2%。
图2-5：融智·相对价值指数年度收益
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
三
相对价值策略1季度业绩归因
根据我们的业绩归因模型统计数据显示，相对价值策略的平均alpha在2018四季度之后有明显的回升。主要原因我们认为一方面是年末股指期货在保证金比率、手续费和开仓手数方面进一步放松，降低了alpha策略的对冲成本，提高了资金利用效率，再加上市场的触底回升，对于策略的alpha也有进一步的提升。但今年以来，相对价值策略的alpha没有明显上涨，我们分析主要的原因一方面是经历过去年的市场单边下跌之后，对冲策略的风险敞口在持续下降，因此在指数的快速上涨中，股指期货对冲掉了股票持有段的大部分收益，策略没有风险敞口的收益。另外由于在单边上涨的行情中，相对价值策略持股端相对较高的换手率同时增加了交易成本，导致alpha的收益增加不明显。但是总体来说，alpha的绝对水平还是有明显的提升的。
图3-1:2018-2019年相对价值策略全市场alpha走势
数据来源：私募排排网-组合大师（2019-3-29）
从相对价值策略的风险敞口来看，从2018年开始，这类策略的风险敞口持续下降，到四季度时几乎没有敞口，今年一季度之后，又有缓慢回升，但整体来看，风险敞口依然很低。
图3-2：2018-2019相对价值策略市场因子暴露
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
在市值因子的暴露上，小盘股因子暴露持续下降的趋势在去年四季度有所缓解，并在1月份的时候开始上升。
图3-3：2018-2019相对价值策略市值因子暴露
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
从风格因子暴露来看，与小市值因子类似，价值因子在经历了过去几年的持续上升之后，去年11月份开始有所降低。一方面与市场风格变化有直接关系，但这个是短期的反弹还是长期反转依然需要观察。
图3-4：2018-2019相对价值策略价值因子暴露
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
综合来看， 相对价值策略整体暴露了一定的风险因子暴露，这部分因子更多体现在风格（成长/价值）方面，而在市值的暴露上则相对较少。
四
相对价值策略收益影响因素
从各个主要因子过去一年的走势来看，市场因子在2019年快速上涨，各大指数均有超过20%的涨幅。因此在持股端，通过持股获取alpha收益的情况较好，靠基本面因子选股的alpha策略，尤其是中长期持股风格的策略，在2019年1季度的表现相对较好。
市值因子（小盘-大盘）在1季度呈现震荡向上的走势，3月份指数调整时则大盘股的波动要小于小盘股。
图4-1：2019年市值因子收益率走势
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
今年1季度价值因子（价值-成长）表现持续走弱，这与今年这波行情的风格分化有关，虽然是市场普涨，但成长股由于在过去今年跌幅较大，很多股票处于超跌的水平，一旦遇到行情回暖，涨幅要快于大盘蓝筹，尤其是在2月份，成长股的涨幅明显快于价值股，3月份的市场调整则两类风格则表现差不多。
图4-2:2019年价值因子收益率走势
数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/29）
从主要指数的今年1季度的换手率和成交额来看，沪深300和中证500的换手率和成交额在今年均创下了2018年以来的新高，市场的活跃度和信心都有了明显的提升，二月底开始，两市成交量更是突破了万亿大关。
图4-3：2018-2019沪深300与中证500换手率
数据来源：wind，私募排排网研究部(2019/3/29)
图4-4：2018-2019沪深300与中证500全年成交额
数据来源：wind，私募排排网研究部(2019/3/29)
股指期货作为相对价值策略最主要的对冲手段，保证金比例，手续费，开仓手数和基差都是影响策略收益的重要因素。今年以来，随着市场行情的好转，信心的恢复，以及股指期货放松对交易的持续改善，主要的股指期货合约基差逐步缩小，长期负基差有明显改善。
图4-5:2019年主要股指期货合约基差走势
数据来源：wind，私募排排网研究部(2019/3/29)
随着国内量化对冲私募参与者越来越多，对策略的持续优化显得特别重要。除了传统的基本面因子选股与量化选股之外，高频交易也越来越多应用到国内的量化策略中去，针对a股来说，由于交易规则限制，在有底仓的情况下，股票t0交易最多只能做到日内回转一次的交易，因此个股日内振幅越大，t0收益越丰厚。今年1季度，随着监管层对交易限制的逐步放松，股票的交易量和日内活跃程度在不断增加，这对于高频策略有一定的利好。
图4-6:2019年沪深300个股日内振幅
数据来源：wind，私募排排网研究部(2019/3/29)
图4-7:2019年中证500个股日内振幅
数据来源：wind，私募排排网研究部(2019/3/29)
总的来说，2019年1季度，市场交易逐步活跃，股指期货负基差在改善，对于提高相对价值策略收益有利，今年1季度相对价值策略的整体表现也要明显好于去年同期。但在股市大涨的前提下，对于稳健的相对价值策略来说并不具有十分的吸引力。
五
相对价值策略2季度展望及投资建议
展望相对价值策略在2019年2季度的表现，我们认为有一下几个方面值得关注：
一、股指期货交易进一步放松。今年3月份，中金所向各会员单位下发通知表示，为了适应股指期货常态化管理的需要，废止2015年股灾期间发布的《关于进一步加强客户管理的通知》，这也是监管层放松股指期货交易限制的进一步表态。同时市场也给予了积极的反馈，股指期货的成交量也稳步攀升。
二、股指期货基差贴水进一步缓解。随着股指期货交易限制的逐步放松以及市场行情本身的逐步回暖，股指期货基差贴水的情况在逐步改善。
对于2季度市场情况，我们认为随着基本面情况的逐步明朗，市场有望在震荡中上升。具体的策略投资建议上，我们建议关注指数增强策略，尤其是中证500指数增强；其次我们认为低换手率的基本面因子alpha模型也将会有更好的表现。
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2019年一季度量化对冲策略私募基金行业报告
河东区学生桌椅批发-福慧缘办公家具
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