谢亚轩：解读Q1货币政策执行报告 政策的目标是什么？
原标题《【招商宏观】政策的目标是什么？——简评一季度货币政策执行报告》
本文来源：谢亚轩
核心观点：
5月17日，央行发布2019年一季度货币政策执行报告。在我们看来，最为重要的是本篇报告给出了清晰的政策目标。
第一，长期政策目标：提高潜在经济增速。
第二，短期政策目标：使实际经济增速接近潜在经济增速。
第三，目前中国情况：潜在经济增速下行，实际经济增速与潜在经济增速相近，因此未来政策易紧难松，切莫幻想大水漫灌。
以下为正文内容：
一、潜在增速下行，实际增速接近潜在水平。
央行在专栏5中对潜在经济增速进行了分析，得出的结论是，“初步估算，我国潜在经济增速近十年来有所下行，当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定。”目前，国内外几乎一致预期，未来中国的潜在经济增速会台阶式下行。根据表1中的测算，目前中国的实际经济增速基本接近潜在水平（6.3%）。
政策的长期目标是提高潜在经济增速，至于如何提高潜在经济增速，央行给出的结论是，“提升潜在产出的核心是提高全要素生产率。”全要素生产率提高方法有二，技术进步和制度红利，技术进步可遇不可求，制度红利的释放则可以一言以蔽之，好的制度鼓励财富的创造而非分配，就现有经验来看，市场化改革是一项好的制度。央行也提到，“未来看，通过技术进步、体制机制改革等提高全要素生产率，有助于拓展经济潜在增速的空间。在继续增加教育、基础技术研发投入的同时，更要注重通过体制机制改革，处理好知识产权投入、归属、使用和收益分享之间的关系，打破行政主导和部门分割，建立主要由市场决定技术创新项目和经费分配、评价成果的机制，加快科技成果产业化，有效提升全要素生产率。”
二、长期政策易紧难松。
政策的短期目标是使实际经济增速接近潜在经济增速。因此，当实际增速高于潜在增速时，政策倾向于收紧；当实际增速低于潜在增速时，政策倾向于宽松。目前中国实际增速与潜在增速相近，决定了短期政策放松空间有限；未来中国潜在增速台阶式下行，决定了长期政策总是易紧难松。除非以下两种情况中至少一种发生，即实际增速大幅下行低于潜在增速，或潜在增速大幅上行高于实际增速。
当实际增速不低于潜在增速时，抑制政策放松的关键变量是通胀，也就是说通胀是观察实际增速与潜在增速相对关系的中介变量，当实际增速高于潜在增速时，存在通胀压力；当实际增速低于潜在增速时，存在通缩压力。我们进行的历史数据拟合显示，gdp平减指数可以很好的模拟政策观察的通胀指标，中国历史上三次大的货币政策放松周期都出现在gdp平减指数急剧下行的时候。
图1中的数据显示，2019年一季度中国的gdp平减指数为0.9%，如果未来不进一步下降至0%附近，那么基本对应实际增速不低于潜在增速，货币政策确实没有进一步放松的空间。我们倾向于认为，一季度的通胀基本触及本轮底部，未来几个季度有望震荡上升。央行对通胀下行同样并不确定，“总体来看，未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对未来变化需持续监测。”当然，从另外一方面来讲，当gdp平减指数低于2%时，我们认为货币政策亦难以确实转向收紧。
三、稳定宏观杠杆率与结构性去杠杆。
从定量上来看，政策目标可以概况为以下两点。
第一，总量上，稳定宏观杠杆率。即实体部门（家庭、政府和非金融企业合计）负债与名义gdp之比稳定，这要求两者的增速基本相当。事实上，从2016年以来，中国基本上实现了宏观杠杆率的稳定，截止今年4月末，实体部门负债增速为8.5%，虽然高于一季度名义gdp增速（7.8%），但考虑到未来几个季度名义gdp增速有望上行，似乎也不是不可接受，对应目前政策转向收紧的概率不大。未来政策转紧的情景为以下两种情况中至少一种发生：短周期方面，实体部门负债增速较大幅度超过名义增速，通胀水平超过政策容忍范围（比如gdp平减指数超过2%）；长周期方面，中国潜在增速开始下行，稳定宏观杠杆率就要求中国再度进入去杠杆，即实体部门负债增速追随名义gdp增速下行。
第二，结构上，坚持结构性去杠杆。即在宏观杠杆率稳定的前提下，可以调控家庭、政府、非金融企业三个实体部门各自负债增速的水平。根据现有数据，我们认为，主要目标是以下三个方面：降低家庭部门负债增速，截止2019年4月家庭部门负债增速高达17.4%；政府部门负债增速有一定的上升空间，由于无法有效区分政府和非金融企业的边界，我们将两者合计考虑，截止2019年4月末其负债增速为6.2%，明显低于目前的名义gdp增速；将非金融企业加减杠杆的主动权交给市场，即国有企业市场化改革（这也是前文中论述的提高全要素生产率的额方法）。
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核心观点：
5月17日，央行发布2019年一季度货币政策执行报告。在我们看来，最为重要的是本篇报告给出了清晰的政策目标。
第一，长期政策目标：提高潜在经济增速。
第二，短期政策目标：使实际经济增速接近潜在经济增速。
第三，目前中国情况：潜在经济增速下行，实际经济增速与潜在经济增速相近，因此未来政策易紧难松，切莫幻想大水漫灌。
以下为正文内容：
一、潜在增速下行，实际增速接近潜在水平。
央行在专栏5中对潜在经济增速进行了分析，得出的结论是，“初步估算，我国潜在经济增速近十年来有所下行，当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定。”目前，国内外几乎一致预期，未来中国的潜在经济增速会台阶式下行。根据表1中的测算，目前中国的实际经济增速基本接近潜在水平（6.3%）。
政策的长期目标是提高潜在经济增速，至于如何提高潜在经济增速，央行给出的结论是，“提升潜在产出的核心是提高全要素生产率。”全要素生产率提高方法有二，技术进步和制度红利，技术进步可遇不可求，制度红利的释放则可以一言以蔽之，好的制度鼓励财富的创造而非分配，就现有经验来看，市场化改革是一项好的制度。央行也提到，“未来看，通过技术进步、体制机制改革等提高全要素生产率，有助于拓展经济潜在增速的空间。在继续增加教育、基础技术研发投入的同时，更要注重通过体制机制改革，处理好知识产权投入、归属、使用和收益分享之间的关系，打破行政主导和部门分割，建立主要由市场决定技术创新项目和经费分配、评价成果的机制，加快科技成果产业化，有效提升全要素生产率。”
二、长期政策易紧难松。
政策的短期目标是使实际经济增速接近潜在经济增速。因此，当实际增速高于潜在增速时，政策倾向于收紧；当实际增速低于潜在增速时，政策倾向于宽松。目前中国实际增速与潜在增速相近，决定了短期政策放松空间有限；未来中国潜在增速台阶式下行，决定了长期政策总是易紧难松。除非以下两种情况中至少一种发生，即实际增速大幅下行低于潜在增速，或潜在增速大幅上行高于实际增速。
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三、稳定宏观杠杆率与结构性去杠杆。
从定量上来看，政策目标可以概况为以下两点。
第一，总量上，稳定宏观杠杆率。即实体部门（家庭、政府和非金融企业合计）负债与名义gdp之比稳定，这要求两者的增速基本相当。事实上，从2016年以来，中国基本上实现了宏观杠杆率的稳定，截止今年4月末，实体部门负债增速为8.5%，虽然高于一季度名义gdp增速（7.8%），但考虑到未来几个季度名义gdp增速有望上行，似乎也不是不可接受，对应目前政策转向收紧的概率不大。未来政策转紧的情景为以下两种情况中至少一种发生：短周期方面，实体部门负债增速较大幅度超过名义增速，通胀水平超过政策容忍范围（比如gdp平减指数超过2%）；长周期方面，中国潜在增速开始下行，稳定宏观杠杆率就要求中国再度进入去杠杆，即实体部门负债增速追随名义gdp增速下行。
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