2019，非标到期梦魇
2008年伊始，银信合作搭建通道，给非标融资的滋生埋下伏笔同时，企业负债层次多元结构雏形隐现。十载春秋，非标几经沉浮，在创新与监管的博弈浪潮中，赫然成为实体流动性重要渠道的一环。
文丨李豫泽 来源丨新财富
年初资管新规落地，破刚兑、降杠杆和压嵌套等凌厉措辞给通道化产品“致命一击”，银行表外理财肆意无序增长的时代面临终止。金融市场被动缩表，广义信用派生逻辑遭到破坏，实体融资难以“独善其身”。
戊戌年之末，回拨信用紧缩能否奏效？2019年社融非标能否逃脱失速的宿命？
一、非标简史
伴随表外业务的发展，通道与银行理财的契合推动着资产出表的膨胀。从最初的银信合作，向更为复杂的大资管模式演化，非标准化债务逐步成为实体企业融资的重要工具。尤其体现在2011年之后的第二轮和第三轮信用扩张中。
1、非标元年：2011年-2012年，宽信用的“狂欢”，融资分层的魅影
始于2008年的四万亿，“后遗症”不断涌现，过热的地产行业不仅体现在需求端膨胀致使房价居高不下，还体现在开发投资“异常”高增速地维持了将近2年多时间。期间，cpi不断创新高，通胀担忧开始发酵。出于平稳经济增长的考虑，2009年央行货币政策在边际上收紧，7月重启1年期央票回收流动性；2010年底至2011年9次提升准备金率和5次加息。过热虽得以治疗，但迎来经济承压。此背景中，央行开启第二轮宽信用周期。
然而，相较2008年单纯依靠贷款促进融资，各部门举债行为悄然产生分层现象。首先是基建筹资方式和发力点的切换。与2009年相似，本轮宽信用初期基建投资增速触底后反弹，相似的支出状况，资金来源却出现明显的改变。顾虑直接加杠杆可能再次触发经济过热，公共财政支出力度相对谨慎，“实际赤字”水平接近7%，不及2010年。拆分基建自筹资金来源不难发现，城投债与信托贷款的贡献明显提升，同比2011年增速甚至超过100%，对应的城投平台负债增速亦于此时骤增14%。承接本轮基建投资的主角，已由中央转移到城投平台。
城投平台融资方式又倾向于债券和非标两块。为何城投会在此时发力，且以非标和债券的方式支持基建？一是上一轮中央加杠杆造成的高增长和高通胀“阴影”还未散尽，再一次采取直接刺激的手段受阻。而地方政府承担基建重责，却又面临事权和财权的不匹配。所以，城投平台成为地方基建加杠杆的着力点。依靠地方政府刚兑，城投公司几乎扮演者基建融资“通道”的角色。二是2011年，信贷投放偏紧，商业银行理财却正值规模扩张初期，信托对接得以绕道监管，以非标的方式“变相”给实体放贷，成为银行做收益的主要方式。而配置领域基本集中在地产和城投两大领域。
除了基建筹资方式和发力点切换至城投与非标，地产也逐步形成非标融资路径依赖。就地产开发资金来源而言，信用紧缩的2011年，自筹资金高速增长，内嵌的是非标融资的扩容。
最后，非地产民企难以避免融资歧视的问题，非标融资成为非地产民企举债关键。缺乏中央政府刚兑，经济下行风险后，非地产民企难以避免融资歧视的问题，即便是信用宽松周期中，被资产质量考核约束的商业银行，对其配置信贷仍为谨慎。而风险偏好较高的信托贷款或委托贷款按照市场化定价，要求非地产民企给予更高的风险溢价补偿。所以，少量信贷和较大比例的非标融资是协助非地产民企举债的关键。
2013年再次轮动至紧信用，微观企业出现“一地鸡毛”的尴尬。货币政策转向与叫停银信合作同步，本就依靠滚动发行的信托产品被迫暂停，兑付危机此起彼伏，哀鸿遍野。基于当时的数据来看，一是信托兑付危机基本集中在2012年底和2013年初，8号文下发后，被爆违约的信托产品更为频繁，二是违约的资金需求方均为民营企业，其中投向地产的项目居多。违约事件反向印证了房企和非地产民企融资结构的嬗变。
2、野蛮生长：2014年-2016年，信用疯狂派生，非标成关键角色
2013年货币政策收紧，加之工业部门产能过剩的拖累，基本面折射出恶化的征兆。同期，“新国五条”限购限贷抑制房价泡沫的调控还未消化，地产库存居高不下的弊端越发明显；年底，各地出乎意料的加码调控，给楼市浇了一把冷水。2014年上半年商品房销售面积同比跌至负区间，加剧经济增速承压的预期。事实上，宽货币迹象早在2014年初就已出现，收效甚微倒逼央行连续祭出降息降准的利器。姗姗来迟的宽信用，2015年才开始奏效。并且，融资结构中的分层现象愈演愈烈。
一方面，相对于上一轮强力吸收信用派生，本轮城投负债增速明显放缓。表面上，城投平台存量负债颇高，增量空间受限，但实质约束力源自地方债务整治的趋严。2014年下发的43号文，不仅要求剥离城投平台政府融资职能，同时杜绝债务的过快增长。不过，2015年经济下行压力陡增，城投平台融资再次松绑，债券类融资的放行与非标准化债务的并举，成为托底基建投资的利器。
另一方面，地产与非地产民企，负债增速的全面回升，非标功不可没。事实上，2014年6月，部分区域放开限购，为地产行业“小阳春”拉开序幕之后，去库存的火热及债务融资的共振，房企负债增速陡增。与此同时，非地产民企于此时同样迎来负债端的扩张，非标准化融资均占比不小。不过，非地产民企融资比重中，股权质押和并购手段更为普遍，这也反映出即使宽信用周期中，非地产民企也难以避免信贷和债务融资歧视的弊端。
这一轮宽信用过程中，非标准化债务依然扮演者极其重要的角色，无论从基建筹资还是地产资金来源来看。
二、真实的非标体量：被统计遗漏的15万亿通道非标
纳入国家统计的社融非标已经难以刻画实体非标融资的全貌。社融非标仅包括信托贷款、委托贷款和商业银行未承兑汇票三大非标科目，然而有大量金融机构，通过通道非标的形式向实体提供非标融资，未纳入社融非标统计口径。
只有更准确地匡算实体非标融资规模，才能正确地估算因非标到期给实体带来的债务压力，进一步地，能更正确分析相关金融监管政策的实际效果。
经过测算，这部分通道非标在2017年末已超过了15万亿，而2017年统计社融非标约26.9万亿，超过半数非标未能纳入统计。接下来我们会详细测算15万亿的来源。
实体融资可以划分为几个层次（见下图）。理财对接信托受限后，2014年的表内创新推动同业链条大力发展，成为影子银行发展的第二阶段。过往调剂资金余缺的同业业务，可以实现放贷资金在银行间的腾挪，规避监管限制。从同业代付→买入返售→应收账款类投资，到最终成为主流的同业委外链条，串联银行与非银，循环往复之间构筑庞杂的内生共嵌。非银机构主动或被动作为资产配置载体，相互嵌套、操作杠杆和结构化设计。
非标融资（即下图中的“非标准化”）中，社融及非银流入占比较重，后者多个科目，资金事实上作为非标给实体融资，但未纳入社融非标的计量范围，这也是接下来需要分机构考察的重点。
对于非标融资中的体系内融资（即上图的“体系内融资”）的测算，可以拆分为两块：首先，社融中的非标规模，即信托贷款、委托贷款和银行未承兑汇票；其次，通道投资的非标。通道非标中，重复计算的部分需要剔除：首先是社融中已经涵盖的部分，比如说信托机构中的信托贷款，在社融非标中已经纳入统计，需要剔除；通道非标中相互嵌套的部分，比如基金子公司投资券商资管计划的情况，如果基金子公司和券商资管计划的这一部分都计算，事实上会高估对实体的非标融资，所以只计算一次。接下来对各类机构资产配置比例做简要分析，通过各类非银机构投资实体的比例，和机构投资总额，可以估算出对应机构通道非标总额。
（1）信托：除信托贷款外，长期股权投资和买入返售科目多对接实体非标。
前者不少集中在非上市公司股权；而近年信托作为卖出回购方，协助商业银行出表，或者由多家银行同时参与，以信托计划为通道，绕过监管给企业“变相放贷”，买入返售科目直接对接实体融资的概率较大。值得注意的是，可供出售及持有到期投资科目不够透明，但微观调研了解到，该科目同样含有投资实体非标的可能，最终测算投资实体非标时，按照70%计入。
（2）券商资管：该通道的主要模式分为定向资管计划、集合计划、专项资管计划和直投子公司的直投基金。
其中，券商集合资管计划主要采用嵌套，需要做剔除处理，以防止重复计算。定向管理产品中划分为主动管定向产品和通道业务定向两类，提取前者资产收益权占比，并采用（投资比例合计*定向资管计划规模）进行测算；后者除资产收益权外，还需要纳入票据，但不排除其可能与商业银行未承兑汇票重合，不过该比例偏低，对总体规模影响有限。直投基金多参与非上市公司股权投资，故将其全部纳入。
（3）保险资管：根据《中国保险资产管理业发展报告（2017）》中对于保险资管“其他投资的解释”，2016年“其他投资前四类细分资产依次分为项目债权投资、长期股权投资、保险资产管理公司产品及投资性房地产;
截至2016年末，这四类细分资产占其他投资的比例超过70%”。假设这一静态比例维持不变，同时投资保险资产管理公司产品占比20%，最终剩余50%全部投资非标，乘以存量后测算流入实体的资金规模。
（4）基金子公司：截至2016年，基金子公司债权融资中，投资银行委托贷款和信托贷款占债权融资的45%，该部分社融非标中已经纳入；而剩余55%以收益权、股权为形式的债权投资作为流入实体部分计入。
总体来看，存量通道非标中，信托（剔除贷款）非标投资占比仍高，2017年底绝对规模达到6.8万亿，不过增速上难以企及其他机构。最近读数显示，券商资管和基金子公司投资非标规模4.4万亿和1.7万亿，2015-2017年两者投资实体非标平均增速高达38%和31%，同期信托（剔除贷款）仅为25%。
三、非标，集中到期的梦魇
资管新规严控通道，势在破除刚兑，通道命运逆转。对于实体融资而言，在2019年将面临多大的到期压力？我们将进行具体的测算。
考虑到不同类型产品成立的期限分化不小，例如：资金信托产品多集中在1-3年，券商资管则是1-5年不等。假设通道非标与社融非标存续期均为3年，初步计算结果显示，2018年到期非标总量（社融非标加通道非标）规模为7万亿，2019年到期总量6.8万亿。不过，在此需要考虑两个方面的剔除，一是2018年1季度资管新规尚未成为硬约束，不少非标产品滚动续借普遍，2018年非标实质到期影响集中在2-4季度，但2019年将延展至全年；二是保险资管非标投资中可能存在部分地方政府牵头的项目，刚兑属性偏强，因而需做剔除处理（以下风险特征讨论，均未包括此项）。所以，对于2018年而言，不囊括保险资管，2季度开始显现压力的到期规模为3.4万亿；相同机构口径下，2019年非标到期体量将陡增至6万亿。除总量上的膨胀外，2019年还需关注以下两个风险点：
风险点一：信托（剔除信托贷款）和券商资管的续作难度增大，非标逾期和违约将更为严重。2019年，上述两类机构投资非标到期规模分别达到1.3万亿和1.4万亿，较2018年2-4季度总量增长245%和69%。相对而言，基金子公司增速放缓，2019年到期达到3200亿左右。到期节奏上，三类机构50%以上非标到期均集中在下半年，且4季度占比颇重。过往中，年末资金紧俏，多寻求非银机构成立产品来举借“过桥资金”，这也是4季度非标集中到期的主因。除此之外，值得关注的是，上半年到期压力主要体现在券商资管，2季度到期规模达到4220亿。对照来看，2019年到期节奏与2018年较为相似，但由于监管“紧箍咒”的形成，续作难度恐递增，这也意味着2018年下半年频繁出现的非标逾期兑付和违约事件，或在2019年变得更为严重。
风险点二：因2019年到期高峰，社融增速将继续被拖累。如前所述，资管业务脱离“单纯通道”界定，早已与常见的高频社融非标嵌套。通道非标到期必然影响到社融非标的增速。2019年委托贷款和信托贷款到期激增至2.2万亿和0.8万亿，背后同样蕴含的是资管到期压力。其中，委托贷款两波到期高峰集中在一季度和四季度，占全年到期比例的25%和31%。事实上，2018年社融非标存量同比增速几乎腰斩，创下2003年以来新低，与资管通道的乘数型收缩不无关系。虽然近期有窗口指导，加快信托项目的投放，意在从信托贷款项做抵补，但伴随2019年到期高峰的渐近与终端需求的不足，投放能否有效超过到期仍有待观察。
如果假设非标平均存续期至3.5年，明年到期压力依旧不容小觑。此时2019年全年非标到期则为4.7万亿。分布上，2季度和3季度成为到期峰值窗口期。若假设各类通道非标平均到期规模分布在3-3.5年之间时，2019年2季度和3季度非标到期压力或将陡增；同时考虑到兑付顺延的问题（非标到期如若不能按期兑付，倘若资金供给方允许，可以适当延期），4季度面临的再融资压力不容忽视。
所以，结合以上两类到期假设，2019年通道非标与社融非标到期总量均保持在较高水平，尤其在3年期假设下，剔除保险资管后，6万亿到期规模甚至超过历年信用债新增平均水平。
四、2019年，社融会反弹吗？
缺乏增量负债的“通道”而言，一边是无法续作到期量，规模乘数型收缩将成定势，另一边是通过交叉部分拖累社融非标。展望2019年，社融非标走势是触底反弹，还是萎靡不振？
政府债务约束，通道非标难以恢复续作
作为本轮去杠杆的焦点，地方政府债务还未有效控制，短期内打破二元监管框架无疑意味着重蹈覆撤。这一轮广义信用派生之所以会收缩，内生根源与“债务-金融”二元监管的形成有关。
实际上，2015年再次放行城投平台之后，隐性债务激增造成地方政府真实杠杆水平超越警戒线。2016年下半年开启债务整理大幕，通过限制地方政府和城投融资行为遏制存量债务。截至2017年底，负债水平虽有下降，但绝对增速维持在较高水平，难以达成去杠杆。随后，金融端的限制由银行同业迁移至资管通道，“债务-金融”二元监管框架确认搭建，从增量端限制隐性债务的形成，由此形成对通道非标的冲击。
如果压解地方债务的目标达成，通道非标滚动续作是否有望？遗憾的是，稳杠杆难以短期内兑现。根据发债公益性城投平台测算，2018年隐性负债增速有可能在11%-18%之间。假设名义gdp增速与去年持平，地方政府杠杆率或将持续攀升，只是边际增量会趋于稳定，绝对杠杆水平难言回落至安全范围之内。倘若进一步纳入未发债的样本，地方政府杠杆率高于警戒线的概率依旧偏大。
还需要关注到的是，这一轮大资管通道的形成与运转有赖于银行与非银同时扩表，即同业-委外/非银嵌套的交互联动。所以，若要恢复非标续作，暗含两轮资金空转的修复，有悖金融去杠杆意图。这也就不难理解为何7月资管新规配套细则出台，边际上松绑非标投资，收效却甚微，关键是缺失增量负债。
存量难抵补，体系外非标与标准化债务衔接“吃力”
除通道非标之外，信用融资框架中，仍有两类可供替代的路径，但规模与发展均无法替代大资管。
一方面，非标准化融资中的p2p、融资租赁和民间借贷。可观察样本中，p2p与融资租赁当月新增多在3千亿内，看似能缓解非标到期压力。然而，该类融资方式不仅时间偏短，成本高，且在近年法律法规从严的背景中，频繁被爆兑付危机，难言成为“突破口”。民间借贷同样如此，终端需求羸弱与生产投融资积极性降低的实体环境下，承担高息借贷的意愿不足。
另一方面，标准化融资中，信用债vs abs，一个信用风险频繁，一个市场太小。信用风险无序释放的今年，信用债总发行规模虽好于去年，但净融资仅1.4万亿，低于2008年以来的平均水平。广义信用派生无法恢复的2019年，信用风险蔓延路径将遵循“非标-公募债务”的路径，届时二级配置需求恐受影响，进而对发行端产生负面反馈。相反，资产证券化在政策鼓励下，势头向好，但“远水”（abs存量过小）与“近渴”之间的矛盾亦不足缓释企业流动性压力。
综上所述，地方债务增量控制与广义信用收缩构筑镜像面，杠杆率不降，非标难兴，这也意味着2019年通道非标面临的到期压力将继续朝社融非标蔓延。并且，体系外非标与标准化信用融资的杯水车薪，又难以抵补大资管的缺失。图穷匕见之间，“正门”则必须开的足够大。
近期鼓励优质企业债务融资、地方债可能提前下达额度以及督促信贷投放的齐头并进，均彰显纾困融资的决心。此过程中，有望进一步观察到央行宽货币的推进（汇率因素的制约，结构性操作将更为常见），呵护商业银行资本金及提振地方债消化能力同时，疏通金融与实体的流动性。
不过，融资分层的业障难除，监管对同业负债及非银负债的遏制尚未松动，宽货币再次促成资金空转的概率极低，通道非标复辟与资金宽裕并不划等号。2019年，实体融资面临是“正门”开放与“偏门”消逝之间的赛跑，难免融资方式切换的阵痛与经济承压，但以放缓增速换增长质量，出清债务顽疾有利于微观企业更健康的生存与发展。
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2019，非标到期梦魇
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文丨李豫泽 来源丨新财富
年初资管新规落地，破刚兑、降杠杆和压嵌套等凌厉措辞给通道化产品“致命一击”，银行表外理财肆意无序增长的时代面临终止。金融市场被动缩表，广义信用派生逻辑遭到破坏，实体融资难以“独善其身”。
戊戌年之末，回拨信用紧缩能否奏效？2019年社融非标能否逃脱失速的宿命？
一、非标简史
伴随表外业务的发展，通道与银行理财的契合推动着资产出表的膨胀。从最初的银信合作，向更为复杂的大资管模式演化，非标准化债务逐步成为实体企业融资的重要工具。尤其体现在2011年之后的第二轮和第三轮信用扩张中。
1、非标元年：2011年-2012年，宽信用的“狂欢”，融资分层的魅影
始于2008年的四万亿，“后遗症”不断涌现，过热的地产行业不仅体现在需求端膨胀致使房价居高不下，还体现在开发投资“异常”高增速地维持了将近2年多时间。期间，cpi不断创新高，通胀担忧开始发酵。出于平稳经济增长的考虑，2009年央行货币政策在边际上收紧，7月重启1年期央票回收流动性；2010年底至2011年9次提升准备金率和5次加息。过热虽得以治疗，但迎来经济承压。此背景中，央行开启第二轮宽信用周期。
然而，相较2008年单纯依靠贷款促进融资，各部门举债行为悄然产生分层现象。首先是基建筹资方式和发力点的切换。与2009年相似，本轮宽信用初期基建投资增速触底后反弹，相似的支出状况，资金来源却出现明显的改变。顾虑直接加杠杆可能再次触发经济过热，公共财政支出力度相对谨慎，“实际赤字”水平接近7%，不及2010年。拆分基建自筹资金来源不难发现，城投债与信托贷款的贡献明显提升，同比2011年增速甚至超过100%，对应的城投平台负债增速亦于此时骤增14%。承接本轮基建投资的主角，已由中央转移到城投平台。
城投平台融资方式又倾向于债券和非标两块。为何城投会在此时发力，且以非标和债券的方式支持基建？一是上一轮中央加杠杆造成的高增长和高通胀“阴影”还未散尽，再一次采取直接刺激的手段受阻。而地方政府承担基建重责，却又面临事权和财权的不匹配。所以，城投平台成为地方基建加杠杆的着力点。依靠地方政府刚兑，城投公司几乎扮演者基建融资“通道”的角色。二是2011年，信贷投放偏紧，商业银行理财却正值规模扩张初期，信托对接得以绕道监管，以非标的方式“变相”给实体放贷，成为银行做收益的主要方式。而配置领域基本集中在地产和城投两大领域。
除了基建筹资方式和发力点切换至城投与非标，地产也逐步形成非标融资路径依赖。就地产开发资金来源而言，信用紧缩的2011年，自筹资金高速增长，内嵌的是非标融资的扩容。
最后，非地产民企难以避免融资歧视的问题，非标融资成为非地产民企举债关键。缺乏中央政府刚兑，经济下行风险后，非地产民企难以避免融资歧视的问题，即便是信用宽松周期中，被资产质量考核约束的商业银行，对其配置信贷仍为谨慎。而风险偏好较高的信托贷款或委托贷款按照市场化定价，要求非地产民企给予更高的风险溢价补偿。所以，少量信贷和较大比例的非标融资是协助非地产民企举债的关键。
2013年再次轮动至紧信用，微观企业出现“一地鸡毛”的尴尬。货币政策转向与叫停银信合作同步，本就依靠滚动发行的信托产品被迫暂停，兑付危机此起彼伏，哀鸿遍野。基于当时的数据来看，一是信托兑付危机基本集中在2012年底和2013年初，8号文下发后，被爆违约的信托产品更为频繁，二是违约的资金需求方均为民营企业，其中投向地产的项目居多。违约事件反向印证了房企和非地产民企融资结构的嬗变。
2、野蛮生长：2014年-2016年，信用疯狂派生，非标成关键角色
2013年货币政策收紧，加之工业部门产能过剩的拖累，基本面折射出恶化的征兆。同期，“新国五条”限购限贷抑制房价泡沫的调控还未消化，地产库存居高不下的弊端越发明显；年底，各地出乎意料的加码调控，给楼市浇了一把冷水。2014年上半年商品房销售面积同比跌至负区间，加剧经济增速承压的预期。事实上，宽货币迹象早在2014年初就已出现，收效甚微倒逼央行连续祭出降息降准的利器。姗姗来迟的宽信用，2015年才开始奏效。并且，融资结构中的分层现象愈演愈烈。
一方面，相对于上一轮强力吸收信用派生，本轮城投负债增速明显放缓。表面上，城投平台存量负债颇高，增量空间受限，但实质约束力源自地方债务整治的趋严。2014年下发的43号文，不仅要求剥离城投平台政府融资职能，同时杜绝债务的过快增长。不过，2015年经济下行压力陡增，城投平台融资再次松绑，债券类融资的放行与非标准化债务的并举，成为托底基建投资的利器。
另一方面，地产与非地产民企，负债增速的全面回升，非标功不可没。事实上，2014年6月，部分区域放开限购，为地产行业“小阳春”拉开序幕之后，去库存的火热及债务融资的共振，房企负债增速陡增。与此同时，非地产民企于此时同样迎来负债端的扩张，非标准化融资均占比不小。不过，非地产民企融资比重中，股权质押和并购手段更为普遍，这也反映出即使宽信用周期中，非地产民企也难以避免信贷和债务融资歧视的弊端。
这一轮宽信用过程中，非标准化债务依然扮演者极其重要的角色，无论从基建筹资还是地产资金来源来看。
二、真实的非标体量：被统计遗漏的15万亿通道非标
纳入国家统计的社融非标已经难以刻画实体非标融资的全貌。社融非标仅包括信托贷款、委托贷款和商业银行未承兑汇票三大非标科目，然而有大量金融机构，通过通道非标的形式向实体提供非标融资，未纳入社融非标统计口径。
只有更准确地匡算实体非标融资规模，才能正确地估算因非标到期给实体带来的债务压力，进一步地，能更正确分析相关金融监管政策的实际效果。
经过测算，这部分通道非标在2017年末已超过了15万亿，而2017年统计社融非标约26.9万亿，超过半数非标未能纳入统计。接下来我们会详细测算15万亿的来源。
实体融资可以划分为几个层次（见下图）。理财对接信托受限后，2014年的表内创新推动同业链条大力发展，成为影子银行发展的第二阶段。过往调剂资金余缺的同业业务，可以实现放贷资金在银行间的腾挪，规避监管限制。从同业代付→买入返售→应收账款类投资，到最终成为主流的同业委外链条，串联银行与非银，循环往复之间构筑庞杂的内生共嵌。非银机构主动或被动作为资产配置载体，相互嵌套、操作杠杆和结构化设计。
非标融资（即下图中的“非标准化”）中，社融及非银流入占比较重，后者多个科目，资金事实上作为非标给实体融资，但未纳入社融非标的计量范围，这也是接下来需要分机构考察的重点。
对于非标融资中的体系内融资（即上图的“体系内融资”）的测算，可以拆分为两块：首先，社融中的非标规模，即信托贷款、委托贷款和银行未承兑汇票；其次，通道投资的非标。通道非标中，重复计算的部分需要剔除：首先是社融中已经涵盖的部分，比如说信托机构中的信托贷款，在社融非标中已经纳入统计，需要剔除；通道非标中相互嵌套的部分，比如基金子公司投资券商资管计划的情况，如果基金子公司和券商资管计划的这一部分都计算，事实上会高估对实体的非标融资，所以只计算一次。接下来对各类机构资产配置比例做简要分析，通过各类非银机构投资实体的比例，和机构投资总额，可以估算出对应机构通道非标总额。
（1）信托：除信托贷款外，长期股权投资和买入返售科目多对接实体非标。
前者不少集中在非上市公司股权；而近年信托作为卖出回购方，协助商业银行出表，或者由多家银行同时参与，以信托计划为通道，绕过监管给企业“变相放贷”，买入返售科目直接对接实体融资的概率较大。值得注意的是，可供出售及持有到期投资科目不够透明，但微观调研了解到，该科目同样含有投资实体非标的可能，最终测算投资实体非标时，按照70%计入。
（2）券商资管：该通道的主要模式分为定向资管计划、集合计划、专项资管计划和直投子公司的直投基金。
其中，券商集合资管计划主要采用嵌套，需要做剔除处理，以防止重复计算。定向管理产品中划分为主动管定向产品和通道业务定向两类，提取前者资产收益权占比，并采用（投资比例合计*定向资管计划规模）进行测算；后者除资产收益权外，还需要纳入票据，但不排除其可能与商业银行未承兑汇票重合，不过该比例偏低，对总体规模影响有限。直投基金多参与非上市公司股权投资，故将其全部纳入。
（3）保险资管：根据《中国保险资产管理业发展报告（2017）》中对于保险资管“其他投资的解释”，2016年“其他投资前四类细分资产依次分为项目债权投资、长期股权投资、保险资产管理公司产品及投资性房地产;
截至2016年末，这四类细分资产占其他投资的比例超过70%”。假设这一静态比例维持不变，同时投资保险资产管理公司产品占比20%，最终剩余50%全部投资非标，乘以存量后测算流入实体的资金规模。
（4）基金子公司：截至2016年，基金子公司债权融资中，投资银行委托贷款和信托贷款占债权融资的45%，该部分社融非标中已经纳入；而剩余55%以收益权、股权为形式的债权投资作为流入实体部分计入。
总体来看，存量通道非标中，信托（剔除贷款）非标投资占比仍高，2017年底绝对规模达到6.8万亿，不过增速上难以企及其他机构。最近读数显示，券商资管和基金子公司投资非标规模4.4万亿和1.7万亿，2015-2017年两者投资实体非标平均增速高达38%和31%，同期信托（剔除贷款）仅为25%。
三、非标，集中到期的梦魇
资管新规严控通道，势在破除刚兑，通道命运逆转。对于实体融资而言，在2019年将面临多大的到期压力？我们将进行具体的测算。
考虑到不同类型产品成立的期限分化不小，例如：资金信托产品多集中在1-3年，券商资管则是1-5年不等。假设通道非标与社融非标存续期均为3年，初步计算结果显示，2018年到期非标总量（社融非标加通道非标）规模为7万亿，2019年到期总量6.8万亿。不过，在此需要考虑两个方面的剔除，一是2018年1季度资管新规尚未成为硬约束，不少非标产品滚动续借普遍，2018年非标实质到期影响集中在2-4季度，但2019年将延展至全年；二是保险资管非标投资中可能存在部分地方政府牵头的项目，刚兑属性偏强，因而需做剔除处理（以下风险特征讨论，均未包括此项）。所以，对于2018年而言，不囊括保险资管，2季度开始显现压力的到期规模为3.4万亿；相同机构口径下，2019年非标到期体量将陡增至6万亿。除总量上的膨胀外，2019年还需关注以下两个风险点：
风险点一：信托（剔除信托贷款）和券商资管的续作难度增大，非标逾期和违约将更为严重。2019年，上述两类机构投资非标到期规模分别达到1.3万亿和1.4万亿，较2018年2-4季度总量增长245%和69%。相对而言，基金子公司增速放缓，2019年到期达到3200亿左右。到期节奏上，三类机构50%以上非标到期均集中在下半年，且4季度占比颇重。过往中，年末资金紧俏，多寻求非银机构成立产品来举借“过桥资金”，这也是4季度非标集中到期的主因。除此之外，值得关注的是，上半年到期压力主要体现在券商资管，2季度到期规模达到4220亿。对照来看，2019年到期节奏与2018年较为相似，但由于监管“紧箍咒”的形成，续作难度恐递增，这也意味着2018年下半年频繁出现的非标逾期兑付和违约事件，或在2019年变得更为严重。
风险点二：因2019年到期高峰，社融增速将继续被拖累。如前所述，资管业务脱离“单纯通道”界定，早已与常见的高频社融非标嵌套。通道非标到期必然影响到社融非标的增速。2019年委托贷款和信托贷款到期激增至2.2万亿和0.8万亿，背后同样蕴含的是资管到期压力。其中，委托贷款两波到期高峰集中在一季度和四季度，占全年到期比例的25%和31%。事实上，2018年社融非标存量同比增速几乎腰斩，创下2003年以来新低，与资管通道的乘数型收缩不无关系。虽然近期有窗口指导，加快信托项目的投放，意在从信托贷款项做抵补，但伴随2019年到期高峰的渐近与终端需求的不足，投放能否有效超过到期仍有待观察。
如果假设非标平均存续期至3.5年，明年到期压力依旧不容小觑。此时2019年全年非标到期则为4.7万亿。分布上，2季度和3季度成为到期峰值窗口期。若假设各类通道非标平均到期规模分布在3-3.5年之间时，2019年2季度和3季度非标到期压力或将陡增；同时考虑到兑付顺延的问题（非标到期如若不能按期兑付，倘若资金供给方允许，可以适当延期），4季度面临的再融资压力不容忽视。
所以，结合以上两类到期假设，2019年通道非标与社融非标到期总量均保持在较高水平，尤其在3年期假设下，剔除保险资管后，6万亿到期规模甚至超过历年信用债新增平均水平。
四、2019年，社融会反弹吗？
缺乏增量负债的“通道”而言，一边是无法续作到期量，规模乘数型收缩将成定势，另一边是通过交叉部分拖累社融非标。展望2019年，社融非标走势是触底反弹，还是萎靡不振？
政府债务约束，通道非标难以恢复续作
作为本轮去杠杆的焦点，地方政府债务还未有效控制，短期内打破二元监管框架无疑意味着重蹈覆撤。这一轮广义信用派生之所以会收缩，内生根源与“债务-金融”二元监管的形成有关。
实际上，2015年再次放行城投平台之后，隐性债务激增造成地方政府真实杠杆水平超越警戒线。2016年下半年开启债务整理大幕，通过限制地方政府和城投融资行为遏制存量债务。截至2017年底，负债水平虽有下降，但绝对增速维持在较高水平，难以达成去杠杆。随后，金融端的限制由银行同业迁移至资管通道，“债务-金融”二元监管框架确认搭建，从增量端限制隐性债务的形成，由此形成对通道非标的冲击。
如果压解地方债务的目标达成，通道非标滚动续作是否有望？遗憾的是，稳杠杆难以短期内兑现。根据发债公益性城投平台测算，2018年隐性负债增速有可能在11%-18%之间。假设名义gdp增速与去年持平，地方政府杠杆率或将持续攀升，只是边际增量会趋于稳定，绝对杠杆水平难言回落至安全范围之内。倘若进一步纳入未发债的样本，地方政府杠杆率高于警戒线的概率依旧偏大。
还需要关注到的是，这一轮大资管通道的形成与运转有赖于银行与非银同时扩表，即同业-委外/非银嵌套的交互联动。所以，若要恢复非标续作，暗含两轮资金空转的修复，有悖金融去杠杆意图。这也就不难理解为何7月资管新规配套细则出台，边际上松绑非标投资，收效却甚微，关键是缺失增量负债。
存量难抵补，体系外非标与标准化债务衔接“吃力”
除通道非标之外，信用融资框架中，仍有两类可供替代的路径，但规模与发展均无法替代大资管。
一方面，非标准化融资中的p2p、融资租赁和民间借贷。可观察样本中，p2p与融资租赁当月新增多在3千亿内，看似能缓解非标到期压力。然而，该类融资方式不仅时间偏短，成本高，且在近年法律法规从严的背景中，频繁被爆兑付危机，难言成为“突破口”。民间借贷同样如此，终端需求羸弱与生产投融资积极性降低的实体环境下，承担高息借贷的意愿不足。
另一方面，标准化融资中，信用债vs abs，一个信用风险频繁，一个市场太小。信用风险无序释放的今年，信用债总发行规模虽好于去年，但净融资仅1.4万亿，低于2008年以来的平均水平。广义信用派生无法恢复的2019年，信用风险蔓延路径将遵循“非标-公募债务”的路径，届时二级配置需求恐受影响，进而对发行端产生负面反馈。相反，资产证券化在政策鼓励下，势头向好，但“远水”（abs存量过小）与“近渴”之间的矛盾亦不足缓释企业流动性压力。
综上所述，地方债务增量控制与广义信用收缩构筑镜像面，杠杆率不降，非标难兴，这也意味着2019年通道非标面临的到期压力将继续朝社融非标蔓延。并且，体系外非标与标准化信用融资的杯水车薪，又难以抵补大资管的缺失。图穷匕见之间，“正门”则必须开的足够大。
近期鼓励优质企业债务融资、地方债可能提前下达额度以及督促信贷投放的齐头并进，均彰显纾困融资的决心。此过程中，有望进一步观察到央行宽货币的推进（汇率因素的制约，结构性操作将更为常见），呵护商业银行资本金及提振地方债消化能力同时，疏通金融与实体的流动性。
不过，融资分层的业障难除，监管对同业负债及非银负债的遏制尚未松动，宽货币再次促成资金空转的概率极低，通道非标复辟与资金宽裕并不划等号。2019年，实体融资面临是“正门”开放与“偏门”消逝之间的赛跑，难免融资方式切换的阵痛与经济承压，但以放缓增速换增长质量，出清债务顽疾有利于微观企业更健康的生存与发展。
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2019，非标到期梦魇
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